王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行双修是指什么意思，双修是怎么进行的业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　双修是指什么意思，双修是怎么进行的rong>02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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