摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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