主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(s边际贡献的计算公式是什么呀ū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：边际贡献的计算公式是什么呀ng>屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 边际贡献的计算公式是什么呀