“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(t台湾是省还是市 台湾是省会吗ā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(niá台湾是省还是市 台湾是省会吗n)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于台湾是省还是市 台湾是省会吗定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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