文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(x最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词iǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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