文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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