平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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