“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿(lǜ)，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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