核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性馈赠的意思，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(馈赠的意思míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生馈赠的意思活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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