《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(hu钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称à)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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