主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　写照的意思 写照是什么词性rong>利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(d写照的意思 写照是什么词性e)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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