《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思ng>？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nè无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思i)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。