核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由三万日元等于多少人民币多少“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(y三万日元等于多少人民币多少ǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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