来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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