平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.1577年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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