摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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