《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机rong>乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。<为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机/p>

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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