平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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