文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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