平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(j吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗iào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(x吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗iāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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