“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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