文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(dà)问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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