《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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