5月13日，年内首只央企主题(tí)ETF——华泰(tài)柏瑞中证(zhèng)央企红利ETF发布(bù)公(gōng)告称(chēng)，其累计有效(xiào)认购申请份(fèn)额总额(é)超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则小公告体现出市场(chǎng)对(duì)中国欠别国钱吗这一“中特估”主题(tí)的追捧力度(dù)。

　　实际上，近期围绕(rào)着(zhe)“中特(tè)估”的行(xíng)情，市(shì)场关注度非(fēi)常高，5月(yuè)15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特估”行情的催化(huà)剂。实际上，早(zǎo)在去(qù)年底及今年一(yī)季度，一些基(jī)金经理开始调(diào)仓换股“中(zhōng)特估概念”。

　　目前“中特估”资(zī)金面(miàn)、情绪面、估值方(fāng)式(shì)等问题成为市(shì)场关注(zhù)焦点，中国基金报采访多位投研人士，解析“中特估”这些焦点(diǎn)问题。

　　央企(qǐ)主(zhǔ)题ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场(chǎng)对“中(zhōng)特估(gū)”主题积极追捧(pěng)。不(bù)仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见(jiàn)出(chū)现(x中国欠别国钱吗iàn)启动“比例配售”情况，今年场内多只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只(zhǐ)央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续(xù)有多只国央企(qǐ)主题基金发行，市场对此(cǐ)充满期待，如5月15日(rì)就有3只(zhǐ)央企回(huí)报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领(lǐng)、央(yāng)企现代能(néng)源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企基金(jīn)在排(pái)队入市。

　　这(zhè)些或成为这一波“中特估”行情的催(cuī)化剂。<中国欠别国钱吗/p>

　　融通(tōng)红利机(jī)会基(jī)金经理何龙表(biǎo)示，央(yāng)企ETF发(fā)行(xíng)在情绪上是构(gòu)成催化因素的(de)，近(jìn)期银行股大(dà)涨的(de)一(yī)个催化因素就是积极(jí)推介相关央(yāng)企(qǐ)ETF的发行(xíng)。

　　“随着(zhe)央(yāng)企ETF的(de)发(fā)行(xíng)，和诸多主题基(jī)金的申报(bào)发行，我认为(wèi)确(què)实会成(chéng)为引爆(bào)行情(qíng)的催化剂(jì)，基本(běn)面、资金面、政策(cè)面都在向好(hǎo)，下半(bàn)年，中(zhōng)特估有可能独领风骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时(shí)基金(jīn)指数与(yǔ)量化投资(zī)部基金(jīn)经理杨振建(jiàn)就表示(shì)，近期密(mì)集申(shēn)报的国央(yāng)企(qǐ)主题基金主要涉及“股东(dōng)回报”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源”几(jǐ)大主题(tí)，这(zhè)样的布局可以(yǐ)更好支持央国企(qǐ)的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为行情进(jìn)一(yī)步上涨的催化剂。去(qù)年(nián)以来公募(mù)基金(jīn)发行整体平淡，近期多只国央企主题基金申(shēn)报和发行，行情火热下将(jiāng)为(wèi)市(shì)场带来增量资金(jīn)，有望推(tuī)动进一(yī)步上涨。”杨振(zhèn)建进(jìn)一步表示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总监王帅认(rèn)为，公募基金(jīn)积极布局央国(guó)企(qǐ)主题基金，一方(fāng)面是(shì)因为新一轮深化国企改革(gé)的大(dà)幕将拉开，叠加“中特(tè)估”概念，央国企上市公司的投(tóu)资价值(zhí)凸(tū)显，该主题的(de)基金(jīn)将为投资者提供更丰富的(de)工具以参与到央(yāng)国(guó)企投(tóu)资。另一方面(miàn)是(shì)落实公募基金行业高质量发展的要求(qiú)，引(yǐn)导更多资金(jīn)参与央国企改革(gé)，更(gèng)好发(fā)挥公募(mù)基金服务资(zī)本市场改(gǎi)革、服务实(shí)体经济和国家战略的作用。

　　王帅表示(shì)，未来央企ETF的发行将为央企相关(guān)标的和板块(kuài)带来增(zēng)量(liàng)资(zī)金，提升(shēng)交易(yì)活跃度，有望成为中(zhōng)特(tè)估(gū)行情的(de)催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来，市(shì)场(chǎng)结构性行情明(míng)显，中特估和人工智(zhì)能成为两大(dà)明显的主线，而新能源等前期热门(mén)赛道股冷却(què)，在此(cǐ)背景下(xià)，一(yī)些基(jī)金经理开始调仓(cāng)换股“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　万家基金基金经(jīng)理(lǐ)章(zhāng)恒(héng)直(zhí)言，自己目前重点(diǎn)关(guān)注三大行(xíng)业，火电、券(quàn)商、军工(gōng)，这三大行业主要是央企或地方国资所在(zài)的(de)行业，民营企业占(zhàn)比较少。

　　“首先是基于行业(yè)本身基本面在(zài)今年会有重大(dà)的向(xiàng)上变(biàn)化(huà)的机会，比如火电，会受益于(yú)煤炭价格的下(xià)跌，扭亏为盈；券商，会受益(yì)于今年(nián)市场成(chéng)交(jiāo)量的放大，盈利(lì)大幅增长(zhǎng)等。同时，随着(zhe)国有企业改革(gé)的(de)推进，大概(gài)率这些企业会进入一个提质增(zēng)效、释放(fàng)业绩的(de)过程。”章(zhāng)恒表示，中特估(gū)是过去(qù)5年10年改(gǎi)革的成果，是非常基本(běn)面(miàn)的，和(hé)他过去1至2年(nián)研究(jiū)投资思路也非常(cháng)吻合，为在(zài)下半年抓住(zhù)这波中特估(gū)的投资机会做好了准备。

　　“去年年(nián)底已开始重视中(zhōng)特估的投资机(jī)会，判断(duàn)中(zhōng)特估的(de)机会未来三年(nián)分(fēn)两个阶(jiē)段。”融通红(hóng)利(lì)机(jī)会基金(jīn)经理何龙表示，第一阶段(duàn)也就(jiù)是今(jīn)年以数字经济和(hé)“一带一路”的(de)主题普涨性机会(huì)为主(zhǔ)，包括低于(yú)1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎(yíng)来(lái)普(pǔ)涨性的机会(huì)。第二阶段是未来两年(nián)，在主题(tí)性机会消散(sàn)以后，基于顶(dǐng)层设计对(duì)国央经(jīng)营(yíng)管理价值导向变化，我们判断经营成果随(suí)之改变是一个慢变(biàn)量，会在未来(lái)两年(nián)体现(xiàn)在(zài)每一个(gè)央国企的报表中。

　　何龙强调，目前在(zài)挖(wā)掘公司经(jīng)营(yíng)层面可能发生显著正向变化的个股提前进行布局，比如医(yī)药和(hé)消费等行业(yè)。

　　其实一季报已经显露出不(bù)少基(jī)金在行动。国金证券(quàn)研究所(suǒ)数据显示，偏股主动型基金2022年年报(bào)前十大重仓股股票池(chí)中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型基金持(chí)有股票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披露的持仓中(zhōng)，“中特估(gū)”概念占偏股主动型基(jī)金(jīn)持(chí)有股票(piào)市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念(niàn)股在偏股主动型基金的(de)持仓中，占比明显提高。上述数据显示，根据偏股主(zhǔ)动型基(jī)金2022年报及2023年(nián)一(yī)季(jì)报十(shí)大重仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影(yǐng)响(xiǎng)，估(gū)计(jì)了各基(jī)金主(zhǔ)动加仓“中特(tè)估”概念股的市值占2022年(nián)末股票总(zǒng)市(shì)值比(bǐ)例，一季(jì)度(dù)超(chāo)过(guò)30％的偏(piān)股主动(dòng)型(xíng)基金主动(dòng)加仓了“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)股，198只基金在(zài)2022年(nián)末(mò)不持有“中特估”概(gài)念股，但在(zài)一(yī)季度(dù)买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证券数(shù)据(jù)统(tǒng)计也(yě)显示(shì)，一季度主动偏股(gǔ)型公募基(jī)金对港股央国企的(de)持股市值比(bǐ)重达到(dào)2019年以来的(de)新高，港股(gǔ)央国企持(chí)股总(zǒng)市值占港股持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提(tí)升至2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大(dà)力量？

　　构建国央(yāng)企(qǐ)专门的(de)股票库

　　可(kě)以说中国特色(sè)估值体系(xì)，正深(shēn)刻影响基金公司的投研，落(luò)实(shí)到日常的投研流程(chéng)和(hé)实践之中(zhōng)，不少基金公司在加大投(tóu)研力量，更有专门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融通(tōng)红利(lì)机会基金经理何龙(lóng)就介(jiè)绍(shào)，一方(fāng)面(miàn)，从顶层设计改(gǎi)变研(yán)究员过去(qù)对国央企的固定思维，需要实地考察国央企，并(bìng)且需要(yào)利用当前国央(yāng)企愿意(yì)交流的契机，多花精力去进(jìn)行跟踪发现变化。

　　另一(yī)方面，融(róng)通基金在行(xíng)动上，要求研究员(yuán)将(jiāng)自己所覆盖(gài)行业的(de)所有国央(yāng)企构建专门的股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其实地调研的的成果，了(le)解国央企经营思路和财务导向的(de)变化(huà)，结合行业(yè)趋势(shì)和(hé)特征，寻找价值洼(wā)地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上(shàng)的重视(shì)。他表示，通(tōng)过深入学习，对“中(zhōng)特估”有了更深(shēn)刻的(de)认识：首先要认识市场体制机(jī)制(zhì)、行(xíng)业产业(yè)结(jié)构(gòu)、主(zhǔ)体(tǐ)持(chí)续发展能力等方面所体现(xiàn)的鲜明中国元素(sù)和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该是在此基础上(shàng)构建的具有时代特征和中国特色、符(fú)合(hé)国家战略导向(xiàng)的(de)估值体(tǐ)系，而不(bù)是(shì)简单套(tào)用国外的传统(tǒng)估值模型。

　　“中特(tè)估是一种新的提(tí)法，但是这(zhè)个(gè)概念所(suǒ)涉(shè)及到的行(xíng)业和公司，一直在发生的变化。”万家基金经理章恒(héng)表示，万家(jiā)基金一直非常(cháng)关(guān)注传统产(chǎn)业的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域，因此也是一定能(néng)够抓住中特估这波行情的机会的(de)。同时(shí)，随着时局的变化，也在增(zēng)加相关行业的研究力(lì)量。

　　此外，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家魏凤春表示(shì)，积极践(jiàn)行中国特(tè)色(sè)的估值体系是资本市场使命，投资者需(xū)要学习(xí)领会并针对原(yuán)有的(de)估值体系进行改造，以适应(yīng)现实的需要。明确该体系的框架是第一位的工作，合(hé)理设(shè)置(zhì)指标也非(fēi)常重要，投资者的认可和实(shí)施是(shì)最终该体系能否具备(bèi)长期(qī)价值的(de)基础。不过(guò)，他也提醒，人(rén)为的(de)拔估值是很大的认知(zhī)误(wù)区(qū)，市(shì)场化认(rèn)可是基本的常(cháng)识，不可(kě)误(wù)判。

　　体现(xiàn)社会价值(zhí)与(yǔ)国家战略价(jià)值

　　新估(gū)值(zhí)方式？

　　央国企是国民(mín)经济的支柱，国企央企发(fā)展要符合国家(jiā)战略(lüè)发展发(fā)向，更需要承担社会公共(gòng)责任等。而这些都(dōu)应该(gāi)考虑进估值体(tǐ)系之中，也引发市场关注。

　　多数受访的基(jī)金经(jīng)理(lǐ)认为，对于(yú)国央企的估(gū)值方式要充(chōng)分体现企业的社会价值(zhí)与国家战略价值，目(mù)前已经形(xíng)成了初步的(de)企(qǐ)业社会价(jià)值(zhí)评价体系。

　　“如(rú)何定价(jià)国有企(qǐ)业承担(dān)社会价值、符合国家战略发展的价(jià)值？首要(yào)任(rèn)务就构建中国特(tè)色的价(jià)值评价体系，改变从以私(sī)人股东权益出发，现(xiàn)金流折(zhé)现为主要方法(fǎ)的单一价值(zhí)估值体(tǐ)系，转向社会(huì)整(zhěng)体价值观念、纳入(rù)中国特色的ESG评价体系，充(chōng)分体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价值。”博时基金指数与(yǔ)量(liàng)化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振建(jiàn)也直(zhí)言，近年来(lái)国资委指导(dǎo)国内团(tuán)队(duì)对(duì)于中国特色(sè)ESG披(pī)露与评价体系不断探索(suǒ)，结合国(guó)际通用规则，目前已经形(xíng)成(chéng)了初(chū)步的企业(yè)社会(huì)价值评价体系，其中包括(kuò)《企(qǐ)业ESG披露指南(nán)》、《中央企(qǐ)业(yè)上市公司(sī)环境、社(shè)会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基金经(jīng)理王帅(shuài)也认为，“中(zhōng)特估(gū)”应(yīng)该(gāi)是(shì)注重企业(yè)价值的可(kě)持续(xù)估值，要重(zhòng)视股东、员工和社会责(zé)任等要素对企业稳健(jiàn)成长的(de)重大意义，重视稳(wěn)定(dìng)的(de)现金流、持续增(zēng)长的(de)盈利(lì)、科技创新对提升企业内在价值(zhí)的积极作用，这样有利于提(tí)高估值定价模型(xíng)的科(kē)学性和有(yǒu)效性。

　　“在(zài)指数(shù)编制、策略构建等实务工作中(zhōng)，都有成熟的量化指标可(kě)以使(shǐ)用，包括净资产(chǎn)收益率、营业现金比率、资(zī)产负债率、研发经费投入强(qiáng)度等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基(jī)金(jīn)经理李欣(xīn)更细致分析在(zài)估值思维、估值结论、估值判断(duàn)上有(yǒu)变化，尤其(qí)是估值的(de)方法和指标(biāo)上，他认(rèn)为其包(bāo)括产业(yè)链上下游的衡(héng)量、全要素成本等(děng)，以及在(zài)纵(zòng)向和横向上的研究(jiū)，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和可(kě)持续发展等各种因素与(yǔ)企业价值的关系。这些因素在(zài)对(duì)估(gū)值结论和判断(duàn)的影(yǐng)响上，也使得中国特色的估值体系(xì)与传统的(de)估值体系有所不同(tóng)。

　　“所以估值思维(wéi)的变(biàn)化(huà)，还(hái)有估值结(jié)论(lùn)和估值判断的变化，都是(shì)为了更(gèng)好地适(shì)应中(zhōng)国(guó)的市(shì)场和(hé)经(jīng)济特点(diǎn)，提供更(gèng)精准、更合理的企业(yè)估(gū)值信息。”李欣表示。

　　不过，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家魏凤春直言(yán)，这需要(yào)在实践(jiàn)中进行(xíng)探索，目(mù)前(qián)尚(shàng)没有公认的指标(biāo)可以使用。

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