核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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