分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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