平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年连云港灌南邮编号是多少美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)连云港灌南邮编号是多少机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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