《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(d十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历e)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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