核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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