分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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