来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同苏州是几线城市呢样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方(f苏州是几线城市呢āng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题苏州是几线城市呢(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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