平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改蜗牛是不是昆虫类善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1蜗牛是不是昆虫类％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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