分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　华大基因是国企吗g>4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年华大基因是国企吗表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài华大基因是国企吗)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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