《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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