分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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