王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算lt="【随笔(bǐ)】是(shì)谁在买银行(xíng)股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

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