王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào地肖指哪几个生肖？)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，地肖指哪几个生肖？不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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