主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xi却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念āng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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