《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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