核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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