新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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