摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗