文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思trong>

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。