《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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