平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(ji保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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