文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(l杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思ǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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