主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(ch唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星éng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星g>被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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