分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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