核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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