文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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